籽名的部落格

       在20年前的1998年8月17日，俄羅斯政府放任貨幣貶值，當年同時經歷泰銖貶值，韓國和馬來西亞陷入經濟衰退，印尼總統蘇哈托經歷32年統治後，也被迫辭職，最後震驚世界的是俄羅斯債務違約；接著市場擔心成熟國家會陷入衰退，美國聯準會隨即降息3次，當年MSCI新興市場指數下跌40%(以美元計算)。

       20年過去了，新興市場的體質不像以往脆弱，土耳其的問題也不至於有外溢效應，但目前新興市場的負面訊息仍充斥市場，從中美貿易戰、俄羅斯制裁、巴西選舉到南非土地改革。

       不受喜愛的資產類別有一個好處：價格相對偏低，和成熟國家-特別是美國相比，投資人目前可以折價買進新興市場，而土耳其事件也使新興國家貨幣來到數年來的低點，對於長線投資人而言，危機入市往往能帶來回報。

       新興市場股市的本益比並非特別便宜，但至少不貴，目前的CAPE(景氣循環調整的本益比)約16倍，美國約32倍，歐澳遠東18倍。

       從匯率來看，在成熟國家裡，匯率和股市的走勢有時呈正向、有時呈反向，當2016年6月英國脫離歐盟時，英鎊大跌，但英國股市大漲，新興市場則非如此，股市和匯市往往同方向反應。

       美國S&P 500是最能代表美國大型股的指數，然而在這500〝大〞公司哩，規模卻不是這麼平均，目前主導走勢和市值（S&P 500是依市值加權計算的指數）的，僅有5家公司FAANG，由五家公司的英文字首組成，包括臉書、亞馬遜、蘋果、Netflix和谷歌，他們的表現不僅優於大盤，加上龐大的市值，成為近幾年帶動S&P 500的火車頭。

       這是投資界的常態嗎？根據亞利桑那州立大學的Hendrik Bessembinder的研究，自1926年以來，美國的股市報酬僅僅來自很少數的公司，在1926到2016年間，蘋果、微軟、奇異、艾克森美孚和IBM這5家公司，就占整體股市報酬的0%，最頂尖的50個公司就占40%，過去90年在美國上市的公司超過25000家，超過一半的表現都比美國公債差。

       不僅報酬率集中在少數公司，Bessembinder也發現，股市的報酬都集中在少數的交易日裡，換句話說，關鍵的少數股票和關鍵的少數交易日，就佔據股市大多數的表現。

       然而，只投資FAANG是很危險的，今日的贏家不代表是明日的贏家，投資股市代表你付出多少價格，買進公司的獲利能力，如果你在好公司付出太高的價格，可能還是賺不到錢，1960年代末期的績優五十股在1970年代損失慘重，這許多公司還名列Bessembinder點出的最頂尖50個公司 – 包括可口可樂、奇異、IBM和嬌生，相對便宜的時候買進往往帶來較好的報酬，橡樹投資的Howard　Ｍarks曾在7月警告，小心尖牙股ETF。

       最好的方法是盡可能對國家和產業做分散，並持有債劵和現金，美國投資人也應設法持有基期比較低的海外市場，分散投資無法幫你避開波動，但可以幫你在景氣循環中活下來。

       在股票市場的投資，不同月份和季節的表現差異，一直是被探討的議題，在台灣就有元月行情、五窮六絕或年底作帳行情等說法，在英國也有一句諺語〝Sell in May and go away，don't come back until St. Leger Day〞（五月賣股，離開市場，九月中再回來就好），究竟月份對股市的表現是否有影響，我們將透過本文做討論。

       下表為美國S&P500自1926年至2017年，以6個月為一個單位，觀察不同區間的平均報酬：

       在現在的世界裡，投資人很難想像一天沒有接觸股票指數、財經媒體或投資帳戶的感覺，最近紐約時報的作家，撰文描述兩個月未接觸任何科技產品的生活，我們相信，在投資的領域，緊盯每天的新聞事件投資、往往是犯錯的開始。

       根據當下發生的事做投資決定，往往會讓投資結果更糟，〝重大新聞〞會讓人覺得有急迫性，讓人感覺接下來的發展也很重要、對股市會有影響，但實際上，今天的重大新聞無法預測明天的股市發展、更不會影響你未來的目標，接下來我們要討論，是什麼原因讓人們把焦點放在短期、又如何蒙蔽我們真正重要的事、

       基於人的天性，我們會把焦點放在〝意外〞和〝負面〞的訊息，媒體為了提高點擊率和訂閱率，標題必須聳動，這會刺激人性的恐懼和貪婪，這也是造成股市波動的原因。

       舉例來說，在過去一季裡，投資人聽到〝美國和中國將掀起貿易戰〞，媒體告訴投資人，美國提高關稅，〝可能引發1930年的經濟蕭條再臨〞（這樣寫讀者會看），但媒體沒說的是，在過去幾十年裡，美國以提高關稅作手段已經很多次了，沒有一次導致大蕭條再臨（這樣寫讀者不想看）。

       另外，很多經濟數據都是落後指標，早就反映在股價上了，舉例來說，GDP（經濟成長率）對股市未來走勢，沒有任何預測能力，但有時我們仍在某些日子看到，當GDP或某經濟數據下跌時，股市當天也下跌，這會讓我們的大腦以為，這兩件事是有關連的（其實不見得如此），最後每天埋首於無意義的新聞雜音裡。

       當我們踏入金融市場時，究竟何為風險？如果投資人追求的是短期、數個星期或數個月的交易利潤（也可能是損失），那要考量市場、匯率、投資人的情緒、政治因素對價格造成的波動，而在短期來看，股票的價格波動大於債劵，因此我們常常聽到，股票的風險大於債劵。

       然而，如果投資人是以長期累積財富、退休金的角度，投資金融資產，那風險可能是截然不同的事了，在過去20年裡，台灣人的平均餘命每4年增加1歲，受惠於全球醫療不斷進步，我們未來可能會活得比自己想像還久，如果以長期的區間來看（15年、20年甚至30年），股票的表現卻遠遠超越債劵，因此，我們認為，對長期投資人而言，機會成本的風險比價格波動風險重要多了，通貨膨脹的風險（在3%的通膨下，約24年物價會上漲1倍）也比價格波動風險重要多了。我們提供一些統計數字供大家參考：

股票績效超越債劵和國庫劵的機率

       MSCI新興市場指數將在6月份納入中國A股，這件事受到許多投資人和媒體的關注，我們將在本文討論，實際的影響可能不如市場預期。

       從中國股票的結構來看，總共分成A股、B股和H股，A股為在中國本地交易的股票，B股為在中國本地、供外國人交易的股票，H股為在香港交易的股票（早已納入MSCI新興市場指數），多年來中國都希望MSCI能納入A股，這一次，在3000多檔A股股票中，MSCI將把222檔放入MSCI新興市場指數，占總權值約0.7%（目前H股約占28%），比重相對小很多。

       這麼小的比重，也和管道不夠開放有關，目前外國人想投資中國A股，必須透過QFII或香港的滬港通計劃，不是有執照的問題、就是有額度的問題。

       長遠來看，中國正持續開放金融與資本市場，如果MSCI哪天將整個A股放入新興市場指數，那A股和H股加起來佔該指數的權重，將高達40%（屆時台灣和南韓加起來只剩22%），但參考當年台灣和南韓的經驗，這兩個國家的金融市場更開放，也花了10年的時間，才全部納入新興市場指數，以目前中國開放的速度，恐怕要更長的時間。

MSCI新興市場指數權重（%）

       對於經常關注國際金融市場的投資人而言，相信對MSCI新興市場指數並不陌生，該指數成立於1988年初，到今年初剛好滿30年，我們透過本文，回顧過去30年該指數的變化。

       在1988年以前，投資開發中國家就已經有很長的時間，但〝新興市場〞這個名詞的誕生、並被投資管理業正式做一個資產類別，大約是1987年，當時世界銀行的組織IFC想推廣開發中國家的資本市場、當時一些國際法人投資5000萬美金，請IFC代為管理，一年之後，MSCI就開發出首支新興市場指數，〝新興市場〞這個名詞也是當時創造出來的，雖然有做為基準的指數，但30年前許多新興國家有外匯管制、市場流通性不足和公司治理的問題，外資仍面臨許多進入障礙。

       1988年首批被納入指數的國家，包括阿根廷、巴西、智利、希臘、馬來西亞、墨西哥、菲律賓和泰國，南韓和台灣在1992年納入，中國則於1996年納入，1992年時比重最高的國家是墨西哥、馬來西亞、南韓和台灣，今日MSCI新興市場指數約包含25個國家，中國、台灣、南韓和印度占比最高：

不同時期的前五大國家占比（%）

       許多成功的投資往往是違背人性的，隨著直覺做投資，最後往往受到恐懼和貪婪的驅使，舉例來說，在歐元區哩，最近義大利的政治問題和可能脫離歐元的消息滿天飛，投資人很自然的直覺，想賣出歐元資產（不論股票或債劵）來避險，但實際上，和美國股市相比，現在可能是買進歐洲股市的好時機。

       表面上看來，歐洲人口結構正在老化，上市公司以金融業、製藥業和工業為主（美國則以科技業和金融業為主），如果從2000年的高點來看，代表歐股的Euro Stoxx50指數目前仍未突破新高，在這些條件下，投資人想避開歐洲股市是很自然的，但違背人性可能才是贏家。

       首先，歐元區的股票和美國比較相對便宜，Euro Stoxx50指數的盈餘收益率為6.4%，美國S&P500僅4.8%，目前歐元區的利率低、有些政府公債的殖利率甚至負利率，換句話說，只有投入股市才能創造收益。

       在2008年金融風暴後的很多年裡，歐洲金融業受到壞帳和政府法令規範的影響，企業獲利都表現不佳，經過10年的調整期，現在即使是義大利的銀行業體質都很好，未來一旦利率翻正，就能大幅推高歐洲的銀行股，相較下美國企業的毛利率多年來都處於高點，也在景氣循環的未段，獲利要加速成長的空間不大。

       過去48年來，MSCI歐澳遠東指數相對MSCI美國指數的表現，上一次MSCI歐澳遠東指數這麼相對低迷的時候，已經要回溯到1970年了，最近義大利的動盪令人想起2012年歐債風暴時，但6年來義大利的體質已經大幅改善，對於想配置成熟國家的投資人而言，歐洲股市和美國股市相比，擁有較高的投資價值。

       美國10年期公債殖利率5月來到3.1%，這是7年來最高的水準，市場擔心，利率提高、通膨上揚會傷害股市，我們將透過本文討論，利率上揚至3%是否成為巨大的市場風險。

       債劵和所有資產一樣，價格都會受到供需的影響，投資人對債劵的需求，主要和通膨的預期有關，目前美國的通膨約2%，算是溫和通膨的水準，通膨的高低和貨幣供給成長有很大的關係，四月份美國的M4(貨幣供給)年成長率約4.6%，和過去1-2年的水準相當，全球的貨幣成長也處於溫和狀態，那原物料價格上揚呢？美國經濟裡69%的比重為服務業，因此，原物料上揚對通膨影響不大，綜合上述兩個因素，短期內通膨沒有大幅上揚的可能。

       殖利率的變動，會影響債劵的價格，債劵市場短期的波動是很正常的，從美國十年期公債殖利率，2016年初為2.24%，最低到1.37%，年底又回到2.5%，2017年初約2.5%，最低到2.05%，年底又回到2.4%，那2018年呢？從通膨和貨幣成長這些基本因素來看，到年底時殖利率再大幅往上的機會不大。

       那殖利率上揚是否會提高企業的舉債成本，影響企業獲利呢？首先企業的貸款利率多為固定的，因此不會受到短期市場利率變動而影響，除非殖利率大幅上揚、且維持一段時間，讓企業舊債到期，而必須用新債展延才會受影響，目前企業的舉債成本和違約率仍在歷史低檔，因此，沒有證據顯示殖利率上揚已經影響企業獲利。

       最後，歷史經驗顯示，不論債劵殖利率怎麼走，對股市的影響都有限，自1926年統計至今，在1108個月分裡，有541個月美國公債殖利率上揚，其中美國S&P500上漲的月份為321個月，有220個月下跌，有524個月美國公債殖利率下跌，其中美國S&P500上漲的月份為348個月，下跌的月份為176個月，當中看到的重點是，不論美債殖利率走升或走跌，美股上漲的機會多、下跌的機會少，畢竟股市長期上漲。

       最近幾個月，媒體不斷提醒投資人，美國殖利率曲線平坦的風險，他們認為這對銀行放款有負面影響，導致美國經濟出現衰退的危機，我們透過本篇文章，說明目前來看，這樣的疑慮似乎過早了。

       從經濟角度來看，殖利率曲線是評估信用市場是否健康的重要指標，舉美國公債為例，如果我們把不同年其對應的利率，畫成一條線（1個月、3個月、6個月、1年、3年、5年、10年），稱為殖利率曲線，而不同年期間會有利差，利差越大，殖利率曲線的斜率越陡，利差小則越平坦，對一個國家的經濟而言，利差越大，代表銀行越有利可圖（支付的利息多短期、賺取的利息多長期），因此越願意放款給企業投資、給民眾買房、經濟也越活絡，反之，如果殖利率曲線呈現倒掛（短期利率高於長期利率），那國家的信用市場一定會出現問題，並影響經濟。

       基於以上理由，殖利率曲線是重要的領先指標，在美國過去6次經濟衰退前，殖利率曲線都出現倒掛，在過去一年裡，該曲線的確變平了，但還不至於倒掛，請參圖：

（圖來源https://www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a={e84a331f-210d-42bb-83af-11b65520fafa）

       從圖來看，現在擔心有點太早了，更何況殖利率曲線反轉雖然暗示著未來經濟衰退的風險，但卻無法暗示時機點，請參考下表：

巴西

巴西礦業指數

由上面附上的礦業和巴西的走勢圖做比較，巴西最主要還是看礦業的發展，不管看3、5或10年，兩者走勢非常類似。

最近一星期，巴西發生罷工事件，造成股匯下跌，但礦業指數仍上漲，表示原物料的多頭仍在持續，巴西短期的震盪，很像兩個月前的俄羅斯，政治風險造成錯價，我想還是可持續持有，觀察未來礦業的走勢。

       今年二月初以來，受到美國經濟數據強勁、升息步調可能比預期快的影響，全球股市波動加劇，回顧2010年、2011年的歐債危機、2015年的美國升息，都曾經讓股市的波動加劇，而這究竟是一次股市的短期修正（持續數個月、美股約10~15%的下跌），或是一次空頭市場（持續6個月以上，甚至1~2年，美股約20~30%的跌幅、甚至更深），都必須用數據或指標來檢視。

       就大多數情況來說，空頭市場都伴隨著經濟衰退，但他們並非一起發生，從歷史的經驗法則來看，幾乎都是股市的高點出現在前，景氣擴張的高點出現在後，請參考下面資料：