籽名的部落格

       在20年前的1998年8月17日，俄羅斯政府放任貨幣貶值，當年同時經歷泰銖貶值，韓國和馬來西亞陷入經濟衰退，印尼總統蘇哈托經歷32年統治後，也被迫辭職，最後震驚世界的是俄羅斯債務違約；接著市場擔心成熟國家會陷入衰退，美國聯準會隨即降息3次，當年MSCI新興市場指數下跌40%(以美元計算)。

       20年過去了，新興市場的體質不像以往脆弱，土耳其的問題也不至於有外溢效應，但目前新興市場的負面訊息仍充斥市場，從中美貿易戰、俄羅斯制裁、巴西選舉到南非土地改革。

       美國S&P 500是最能代表美國大型股的指數，然而在這500〝大〞公司哩，規模卻不是這麼平均，目前主導走勢和市值（S&P 500是依市值加權計算的指數）的，僅有5家公司FAANG，由五家公司的英文字首組成，包括臉書、亞馬遜、蘋果、Netflix和谷歌，他們的表現不僅優於大盤，加上龐大的市值，成為近幾年帶動S&P 500的火車頭。

       這是投資界的常態嗎？根據亞利桑那州立大學的Hendrik Bessembinder的研究，自1926年以來，美國的股市報酬僅僅來自很少數的公司，在1926到2016年間，蘋果、微軟、奇異、艾克森美孚和IBM這5家公司，就占整體股市報酬的0%，最頂尖的50個公司就占40%，過去90年在美國上市的公司超過25000家，超過一半的表現都比美國公債差。

       在股票市場的投資，不同月份和季節的表現差異，一直是被探討的議題，在台灣就有元月行情、五窮六絕或年底作帳行情等說法，在英國也有一句諺語〝Sell in May and go away，don't come back until St. Leger Day〞（五月賣股，離開市場，九月中再回來就好），究竟月份對股市的表現是否有影響，我們將透過本文做討論。

       下表為美國S&P500自1926年至2017年，以6個月為一個單位，觀察不同區間的平均報酬：

       在現在的世界裡，投資人很難想像一天沒有接觸股票指數、財經媒體或投資帳戶的感覺，最近紐約時報的作家，撰文描述兩個月未接觸任何科技產品的生活，我們相信，在投資的領域，緊盯每天的新聞事件投資、往往是犯錯的開始。

       根據當下發生的事做投資決定，往往會讓投資結果更糟，〝重大新聞〞會讓人覺得有急迫性，讓人感覺接下來的發展也很重要、對股市會有影響，但實際上，今天的重大新聞無法預測明天的股市發展、更不會影響你未來的目標，接下來我們要討論，是什麼原因讓人們把焦點放在短期、又如何蒙蔽我們真正重要的事、

       當我們踏入金融市場時，究竟何為風險？如果投資人追求的是短期、數個星期或數個月的交易利潤（也可能是損失），那要考量市場、匯率、投資人的情緒、政治因素對價格造成的波動，而在短期來看，股票的價格波動大於債劵，因此我們常常聽到，股票的風險大於債劵。

       然而，如果投資人是以長期累積財富、退休金的角度，投資金融資產，那風險可能是截然不同的事了，在過去20年裡，台灣人的平均餘命每4年增加1歲，受惠於全球醫療不斷進步，我們未來可能會活得比自己想像還久，如果以長期的區間來看（15年、20年甚至30年），股票的表現卻遠遠超越債劵，因此，我們認為，對長期投資人而言，機會成本的風險比價格波動風險重要多了，通貨膨脹的風險（在3%的通膨下，約24年物價會上漲1倍）也比價格波動風險重要多了。我們提供一些統計數字供大家參考：

       MSCI新興市場指數將在6月份納入中國A股，這件事受到許多投資人和媒體的關注，我們將在本文討論，實際的影響可能不如市場預期。

       從中國股票的結構來看，總共分成A股、B股和H股，A股為在中國本地交易的股票，B股為在中國本地、供外國人交易的股票，H股為在香港交易的股票（早已納入MSCI新興市場指數），多年來中國都希望MSCI能納入A股，這一次，在3000多檔A股股票中，MSCI將把222檔放入MSCI新興市場指數，占總權值約0.7%（目前H股約占28%），比重相對小很多。

       對於經常關注國際金融市場的投資人而言，相信對MSCI新興市場指數並不陌生，該指數成立於1988年初，到今年初剛好滿30年，我們透過本文，回顧過去30年該指數的變化。

       在1988年以前，投資開發中國家就已經有很長的時間，但〝新興市場〞這個名詞的誕生、並被投資管理業正式做一個資產類別，大約是1987年，當時世界銀行的組織IFC想推廣開發中國家的資本市場、當時一些國際法人投資5000萬美金，請IFC代為管理，一年之後，MSCI就開發出首支新興市場指數，〝新興市場〞這個名詞也是當時創造出來的，雖然有做為基準的指數，但30年前許多新興國家有外匯管制、市場流通性不足和公司治理的問題，外資仍面臨許多進入障礙。

       許多成功的投資往往是違背人性的，隨著直覺做投資，最後往往受到恐懼和貪婪的驅使，舉例來說，在歐元區哩，最近義大利的政治問題和可能脫離歐元的消息滿天飛，投資人很自然的直覺，想賣出歐元資產（不論股票或債劵）來避險，但實際上，和美國股市相比，現在可能是買進歐洲股市的好時機。

       表面上看來，歐洲人口結構正在老化，上市公司以金融業、製藥業和工業為主（美國則以科技業和金融業為主），如果從2000年的高點來看，代表歐股的Euro Stoxx50指數目前仍未突破新高，在這些條件下，投資人想避開歐洲股市是很自然的，但違背人性可能才是贏家。

       美國10年期公債殖利率5月來到3.1%，這是7年來最高的水準，市場擔心，利率提高、通膨上揚會傷害股市，我們將透過本文討論，利率上揚至3%是否成為巨大的市場風險。

       債劵和所有資產一樣，價格都會受到供需的影響，投資人對債劵的需求，主要和通膨的預期有關，目前美國的通膨約2%，算是溫和通膨的水準，通膨的高低和貨幣供給成長有很大的關係，四月份美國的M4(貨幣供給)年成長率約4.6%，和過去1-2年的水準相當，全球的貨幣成長也處於溫和狀態，那原物料價格上揚呢？美國經濟裡69%的比重為服務業，因此，原物料上揚對通膨影響不大，綜合上述兩個因素，短期內通膨沒有大幅上揚的可能。

       最近幾個月，媒體不斷提醒投資人，美國殖利率曲線平坦的風險，他們認為這對銀行放款有負面影響，導致美國經濟出現衰退的危機，我們透過本篇文章，說明目前來看，這樣的疑慮似乎過早了。

       從經濟角度來看，殖利率曲線是評估信用市場是否健康的重要指標，舉美國公債為例，如果我們把不同年其對應的利率，畫成一條線（1個月、3個月、6個月、1年、3年、5年、10年），稱為殖利率曲線，而不同年期間會有利差，利差越大，殖利率曲線的斜率越陡，利差小則越平坦，對一個國家的經濟而言，利差越大，代表銀行越有利可圖（支付的利息多短期、賺取的利息多長期），因此越願意放款給企業投資、給民眾買房、經濟也越活絡，反之，如果殖利率曲線呈現倒掛（短期利率高於長期利率），那國家的信用市場一定會出現問題，並影響經濟。

巴西

       今年二月初以來，受到美國經濟數據強勁、升息步調可能比預期快的影響，全球股市波動加劇，回顧2010年、2011年的歐債危機、2015年的美國升息，都曾經讓股市的波動加劇，而這究竟是一次股市的短期修正（持續數個月、美股約10~15%的下跌），或是一次空頭市場（持續6個月以上，甚至1~2年，美股約20~30%的跌幅、甚至更深），都必須用數據或指標來檢視。

       就大多數情況來說，空頭市場都伴隨著經濟衰退，但他們並非一起發生，從歷史的經驗法則來看，幾乎都是股市的高點出現在前，景氣擴張的高點出現在後，請參考下面資料：

       VIX指數俗稱恐慌指數，十多年前由避險基金公司Man的經理設計，用於追蹤S&P500選擇權的波動程度，當股票上漲或持平時，VIX會處於低檔，當股市大跌、劇烈波動時，VIX會上升，最近幾年，連接VIX的金融工具多了不少，目前全球的規模約80億美金，成為一項頗具規模的投資標的。

       隨著投資VIX的人變多，然而，這些金融工具主要是用期貨或選擇權設計的，代表如果你做多VIX（賭未來股市波動加大），即使VIX沒有下跌，只是持平，但轉倉和維持期貨合約所要付出的成本，還是會讓標的的淨值下跌，代表持有時間越長，對投資人越不利，全球最大的作多VIX標的為VXX，由巴克萊設計，2009年至今已經下跌99.9%。

       在投資的過程中，許多藏在我們大腦自然機制，往往會讓投資人做出錯誤的決定，行為財務學這門專門的專科，試圖找出人們常犯的錯誤，舉例來說，如果在一個密閉的房間發生失火，大腦的本能反應會告訴我們趕快離開，但做投資時，看到短期劇烈的下跌（就像失火）就馬上賣出，卻不一定是正確的，還必須判斷這可能是短期的修正、或是持續較長的空頭市場，在本篇文章中，我們將探討，憑藉過去經驗甚至績效來推定未來，會犯什麼錯誤。

過去10年與未來10年

       現在有許多貨幣都數位化，今年以來最受矚目的虛擬貨幣是比特幣，從年初的1000漲到年底的15000美元，一年內15倍的漲幅。

       比特幣飆漲的過程也引來很多爭議，JPMorgan Chase的Jamie Dimon提到比特幣是場騙局，經濟學家Nouriel Roubini認為比特幣是巨大的泡沫，但一般投資人深受它巨大的漲幅所吸引。

       近日本東京的精華地點，很容易可以看到年輕的日本男女，享用連鎖的燒鳥屋，該連鎖店使用大量電子點餐系統，以減少人力使用，上個月甚至將部分商品漲價，這是28年來首次。

       燒鳥屋漲價的決定，也呼應日本政府自2012年以來，安倍經濟學的目標，擴大量化寬鬆的規模，創造就業並提高工資，最後能使物價溫和上漲，日本的物價近20年原地踏步，政府將每年物價成長的目標定在2%。

       在過去很長的時間哩，西方國家對亞洲消費者普遍的觀點是：比其他區域還節儉，新加玻的李光耀曾提到亞洲的價值，節儉就是其中之一，不論理論為何，統計資料的確顯示，亞洲人在花費上比西方國家節儉。

       但情況在2008年後有一些改變，西方國家的家庭債務占GDP的比重持續降低，但部分亞洲國家卻持續攀升，升幅最大的是中國，在過去十年裡，中國的家庭舉債4.5兆美金，但中國是從比較低的基期計算，相較之下，南韓、泰國、馬來西亞的債務比更高。

       最近中國得高速鐵路創下最高時速的世界紀錄，從北京到上海的時速為350公里，從10年前中國開始運行高鐵至今，目前全國已鋪設20000公里，近年中國政府把重心放在產業升級，提供資金、土地和補貼供企業研發。

       這波〝中國製造〞的政策，靈感來自德國的工業4.0，中國政府今年以來投入8000億美金，成立約1000國家主導的基金，有計畫的扶植中國製造的產業，領域包括新能源、再生能源、醫療設備、機器人、手機晶片和廣體飛機，政府希望讓〝中國製造〞涵蓋更廣、更高端的產業。

       自2016年上半年以來，油價和原物料普遍觸底反彈，原物料相關概念的國家–如巴西和俄羅斯的股市也止跌回升，我們將透過本文說明，展望未來，原物料是否仍是值得投資的標的。

       首先，從景氣循環的角度來看，美國經濟自2009年的復甦以來，已經過8年的擴張期，從歷史經驗來看，在景氣擴張的末段，隨著失業率下降與工資提高，有助帶動消費支出，刺激原物料和通膨上揚，不論1998~2000年或2006~2007年，都可以看到這個現象，美國總統川普的施政重心中，除了改稅、壓抑美元外，刺激通膨升溫也是政策的目標之一。  

       自2008年以來，全球政府聯手用低利率和QE的政策，努力避免全球經濟陷入嚴重的衰退，近2年隨著全球景氣復甦，以美國和英國為首已經停止QE政策、甚至開始升息，雖然經濟成長、失業率也下降，但通膨至今沒有增溫的跡象，西方國家普遍低於2%，歐元區僅1%，日本甚至低於0.5%，我們透過本篇文章，說明央行們多年力推的QE、為何無法點燃通膨？

       Milton Friedman是1960年代貨幣學派的代表人物，他曾獲得諾貝爾經濟學獎，他著名的貨幣理論解釋貨幣流動和物價的關係，他認為貨幣的供給增加、流動變快，會影響通膨上揚的速度，一旦過多的貨幣追逐有限的商品和服務，物價就會上漲。